2.3　代理成本的传统表现形式

Berle和Means出版于1932年的《现代公司与私有产权》一书在现代公司制度的背景下把亚当·斯密所观察到的“作为其他人所有的资金的经营者，不要期望他会像对自己所有的资金一样精心照顾”（Adam Smith，1776）现象概括为“所有权和控制权的分离”。他们认为，由于在监督经理人问题上股东之间的搭便车（free-riding）问题，现代公司分散的股权结构使股东对经理人实施有效的监督变得十分困难，因而在投资者与经营者之间存在严重的利益冲突。Berle和Means由此对现代公司制度的运行表现出无比的悲观。他们甚至表示，所有权与控制权的分离是“对过去三个世纪赖以生存的经济秩序构成的威胁”（Ber-le and Means，1932）。

然而，20世纪人类社会的发展历史真实地告诉我们，Berle和Means担心的问题并没有想象的严重。一个可能的解释是，（对市场经济国家而言）天然存在的来自产品市场的竞争迫使企业的经理人不得不努力降低成本，以避免由于企业破产倒闭而使自己离职。这使得经理人实际挥霍的空间十分有限。因而市场竞争等向企业提供了现实经济生活中存在并行之有效的公司治理机制（Shle ifer and Vishny，1997）。现在看来，我国从20世纪70年代末开展的以市场为导向的经济转型不仅建立了以市场为基础进行资源配置的市场体系，而且为完善企业的公司治理机制创造了条件。

现代股份公司的出现一方面通过资本社会化与经理人职业化实现了陌生人在更广范围内的合作和专业化分工，提高了市场资源配置与企业自身营运的效率；另一方面，伴随现代股份公司出现的所有权与经营权的分离使得资金的提供者面临无法按期收回投资的风险。我们看到，所有权与经营权分离的实质是股东和经理人之间关于生产经营情况的信息不对称。或者用现代企业理论的术语来说，在股东与经理人之间存在委托代理关系。具体而言，经理人熟悉和了解有关企业的营运信息，于是成为代理人；而股东或者由于不具备专门的经营管理知识，或者由于自己的投资只占企业全部资金微不足道的一部分，而希望通过搭别人的便车来实现对经理人员的监督，对企业的经营信息缺乏了解的兴趣，于是成为委托人。现代股份公司中经理人与股东之间的利益冲突由此成为现代委托代理理论的典型例证。Jensen和Meckling（1976）把股东（委托人）面临的所投资金不被经理人（代理人）掠夺或浪费在无吸引力的项目上的困难称为代理问题（agency problem）；经理人（代理人）与股东（委托人）之间的利益冲突所产生的交易成本相应称为代理成本（agency cost）。Jensen和Meckling（1976）所提出的代理成本范式由此成为现代公司治理研究的标准范式，该文相应成为现代公司治理研究的起点。

作为代理问题表现形式的经理人与投资者之间的利益冲突至少表现在以下三个方面。第一，经理人目标的多样性与股东投资回报最大化单一目标之间的冲突。现代社会学、管理学、心理学的知识告诉我们，每个人在不同的阶段所处的需求层次是不同的。在一个人的基本需求，如衣食住行的需求等被满足之后，他的需求会逐步转向更高的也更为抽象的社会认可、心理满足等层次。一个借助现代公司的组织模式、拥有对大量资产的实际控制权的经理人，其需求层次显然与一个普通的、分散的投资人的需求层次是不完全相同的。特别地，拥有实际控制权使经理人对较高层次需求的实现不仅具有了可能性，同时也具有了现实性。除了要求对所投入生产和经营中的专用性人力资本投资进行合理补偿外，他还可以利用实际控制权来获得私人利益。

经理人的私人利益区别于控制权的私人利益（private benefit of control）。后者与控制性股东有关，指的是无法由外部股东按持股比例分享，而是由控制性股东利用控制权从所控制的公司掠夺而独享的部分企业价值。而前者则针对经理人而言，指的是由于经理人拥有企业资产的实际控制权，而实施的对投资者资金的剽窃和滥用，以及经理人的渎职和偷懒行为的总称。从股东的视角，经理人的私人收益则是在现代股份公司外部分散股东聘请职业经理人时由于控制权与经营权分离所产生的代理成本。经理人剽窃股东财产，使股东的利益受到损害的一个典型例子是通过转移定价实现的关联交易。经理人以低于市场的价格将公司的产品销售给关联公司，或者以高于市场的价格收购关联公司的资产。绝大部分国家的公司法对关联交易行为都会进行严格的识别和限定，对关联交易的审批同样是独董监督的重点。豪华的办公室、公司的飞机等在职消费（perquisites consumption）则是经理人员滥用股东资金的例子。经理人员在工作中的偷懒行为更是不胜枚举。

第二，经理人与公司股东由于风险态度不同所形成的利益冲突。在一个具体项目的投资上，经理人与公司股东通常具有不同的风险态度。对于一个典型的股东，他往往是一个高度多样化的资产组合的持有者，在一个公司的投资只占他全部投资的一小部分；在任何单个项目上的投资失败对他的总体财富而言，负面影响相对较小。通过选择多样化的投资组合，典型的股东实现了风险的分散，因而，在某个具体项目的投资上，股东具有相对较强的风险爱好倾向。然而，一个公司的经理人却将其全部的专用性人力资本投入该公司。一个项目的失败意味着经理人将因此被扣罚奖金，甚至被辞退，承担的损失要比典型的股东多。因而，经理人在投资上通常倾向于规避风险。

表现在项目投资上的两种截然不同的风险态度，造成经理人与投资者在投资策略的制定与实施上存在巨大的利益冲突。在项目投资上的风险规避态度，使得拥有资金的实际控制权的经理人对一些投资者看好的项目拒绝投资，从而可能使投资者的利益受损。

第三，经理人员与股东对自由现金流不同的处置方式所形成的利益冲突。这里所谓的自由现金流，指的是按资本的相对成本贴现后，超过向所有净现值为正的项目进行投资的现金流部分（Jensen，1986）。当一个公司拥有较多的自由现金流时，经理人与股东在分配政策上的利益冲突表现得尤为突出。股东是公司的所有者，自由现金流理论上应该作为投资回报以股利的方式返还给股东。然而，经理人出于“帝国扩张”和由此带来的在职消费等私人利益的目的，甚至选择将自由现金流投资于具有负的净现值的项目。

由于代理冲突在表现形式上的多样性和私人信息的存在，代理成本像交易成本一样成为经济学中非常难以度量的范式之一。出于对变量应具有可检验意蕴的强调，经验研究中往往通过选择较为接近的代理变量来实现。在对经理人代理成本的代理变量的选择中，Ang等（2000）、李寿喜（2007）等分别用销售管理费用率表示代理成本，而用资产利用率表示代理效率。其中，销售管理费用率是管理费用与销售总额的比例，指的是单位销售的完成所需耗费的管理费用。它反映了经理人由于过度在职消费等而引起的管理费用的增加以及资金的滥用和浪费。销售管理费用率越高，代理成本越高。资产利用率则是主营业务收入占总资产的比例，指的是每单位资产所产生的主营业务收入，表示由于经理人决策错误（如投资了净现值为负的项目）或偷懒（如没有尽力增加收入等）而导致的资产使用的低效率。资产利用率越低，表明代理效率越低，代理成本越高。我们以中国上市公司2007年的数据为例揭示不同公司代理成本的巨大差异（郑志刚等，2009）。该年上市公司资产利用率的均值、标准差、最大值和最小值分别为2.543、4.821、19.437和0.014，资产利用率的变化范围从代理效率较高的19.437到代理效率较低的0.014，代理效率较高的公司几乎是代理效率较低公司的140多倍；而管理费用率的均值、标准差、最大值和最小值分别为0.093、0.103、0.59和0.011，管理费用率的变化范围从代理成本较高的0.59到代理成本较低的0.011，代理成本最高的公司几乎是最低公司的50多倍。