3.6　小结

本章主要讨论现代公司的股权结构的影响因素和大股东在公司治理中扮演的重要角色。我们得到的主要结论和政策含义是：

第一，引入外部投资者不仅仅是由于资本预算不足，有时则是出于完善公司治理结构的目的。

第二，股权集中主要受到提高大股东的监督激励、公开融资成本因素的影响，而股权分散主要受到预算约束不足、风险分担、股票二级市场流动性收益、过度监督等因素的影响。因此，公司治理实践中的最优股权结构是上述各种影响因素的综合。

第三，当监督经理人带来的收益足以覆盖为此付出的监督成本时，控股股东往往有激励选择监督经理人，从而扮演重要的公司治理角色。大股东的存在对于监督经理人这项公共品的提供有时是不可或缺的（例如，当法律对投资者权利保护不足，同时缺乏健全的公司治理机制时），但大股东的存在又可能导致对外部分散股东利益的盘剥和对经理人的监督过度等问题。分权控制为解决大股东的监督过度问题提供了可能的思路。

第四，我国上市公司治理模式的典型特征是股权结构的“一股独大”与控股股东的国有性质。基于我国上市公司的经验研究表明，第一大股东持股比例除了对公司行为具有稳定显著的一阶效应外，往往还同时具有二阶效应，与公司绩效存在U形关系；而控股股东的国有性质则与公司绩效存在显著的负相关关系。

第五，长的委托代理链条与所有者缺位等国有企业的制度痼疾并没有通过上市实现的国有企业改制得到根本改变，依然是阻碍我国经济健康发展的重要制度因素。也许国有资本可以考虑通过持有（附加一定条件同时达到一定比例的）优先股来向民间资本做出排除“隧道挖掘”，直接干预和经营企业的庄重承诺，以此更好地实现国有资产保值增值的目的。

延伸阅读

国有企业混合所有制改革的逻辑

最近频繁出现在媒体上的混合所有制改革的相关报道再次激起了公众对国企改革的期待。那么，我们应该怎样理解新一轮国企混合所有制改革呢？

第一，混合所有制是国企改制“资本社会化”传统逻辑的延续。在过去一轮的混合所有制改革中，国有企业先后实行了股份合作制和企业集团部分控股公司上市等改制形式。股份合作制是通过雇员持股实现的，而上市则是通过公开发行股票实现的。如果我们把股份合作制的推行理解为资本在企业内部的“社会化”，部分国有企业上市则可以理解为资本在更大范围的“社会化”。目前大量的国有资产通过形成庞大的企业集团置于各级国资委主导的国有资产管理链条上。处于金字塔末端的部分企业是已经完成资本社会化的上市公司，但在中端和顶端还存在大量尚未完成资本社会化的国有企业。它们以及其他未上市的国有企业或企业集团将成为新一轮混合所有制改革实施的重点。

第二，混合所有制是我国市场经济制度初步建立条件下实现国有资产保值增值目的的重要手段。中国企业联合会、中国企业家协会前不久发布了2014年我国企业500强榜单。我们可以通过对500强企业的解读来管窥我国企业发展的现状。在500强企业中出现了43家亏损企业，其中只有1家是民营企业，国有企业成为“重灾区”；亏损企业主要集中在煤炭、钢铁、有色化工、建材、水上运输等领域；300家国有企业的亏损面高达14%，42家企业合计亏损726.6亿元，其中10家企业合计亏损385.7亿元；200家民营企业仅有1家亏损，且其亏损额只有5000万元。上述数据表明，国有资产的保值增值压力巨大。

第三，平抑公众对国有资产垄断经营和不公平竞争的不满和愤怒。部分盈利国企的高额利润与市场的垄断地位和由此形成的与民营企业的不公平竞争密不可分，引起了一些经济学家的批评。而从新一轮混合所有制改革的开展中，民间资本有望“分一杯羹”。

第四，混合所有制改革旨在通过引入其他性质的股份，提高国有资产的运行效率。这主要通过两个途径来实现：其一是引入战略投资者，在实现融通资金的同时，延拓经营领域和范围；其二是引入盈利动机更强的民间资本，它们将有激励推动公司治理结构的变革和完善来保障自身权益，从而有利于企业形成合理的治理结构。

第五，混合所有制改革将体现国有资产管理理念的革新——从经营企业到经营资本。目前国有企业的基本经营模式除了通过国有资产管理链条“管资本”外，还通过自上而下的人事任免体系和国企官员晋升考核对企业经营产生实质性的影响。这使得国企所有权与经营权无法真正分离，在企业组织形态上类似于基于家庭作坊的“新古典资本主义企业”。但传统的新古典资本主义企业由于所有权与经营权统一，没有代理冲突，而国有企业则由于所有者缺位和长的委托代理链条，成为存在代理冲突的“新古典资本主义企业”。现代公司可谓是人类最伟大的发明之一，人类历史近99%的财富创造是近250年间完成的，其中现代公司这种企业组织形式功不可没。现代公司基于专业化分工思想的资本社会化和经理人职业化，通过所有权和经营权的分离，避免非专业的出资人对职业经理人经营管理决策的干预，以提升企业的运行效率。对于现代公司出现的所有权与控制权分离导致的代理问题则要依靠公司治理结构的完善来实现。我们看到，目前“不仅管资本还要管企业”的国企既没有利用社会专业化分工提高效率，同时也没有很好地解决代理问题。在上述意义上，我国国企未来需要一场“现代公司革命”。

既然新一轮混合所有制改革承载着如此之多的期待，那么，如何才能真正实现“所有制的混合”呢？

一般而言，一项新的改革措施只有在成为“可自我实施”的制度安排（即纳什均衡）后才能取得根本成功。而一项可自我实施的制度安排需要满足两个基本条件。其一是民营企业以及除了国有资本外的其他社会资本（以下简称民间资本）通过成为国有企业的（财务或战略）投资者给其带来的投资回报将高于其他投资的回报（机会成本）。这是所谓的个体理性参与约束。由于民间资本可以利用混合所有制改革的契机参与并分享以往国有企业才能享有的高额垄断性利润，这个条件看起来似乎并不难满足。其二是国有资本与民间资本要激励相容。或者说，所有制的混合无论对国有资本还是民间资本都需要做到真正有利可图。国有资本最根本的利益是促进国有资产的保值增值，以增进全社会的福利。我们知道，开展新一轮混合所有制的根本目的之一就是实现国有资产的保值增值，因而对于国有资本来说，“有利可图”是不言而喻的。而民间资本参与混合所有制改制的最大担心来自作为控股股东的国有资本对民间资本可能的侵吞和掏空。大量的研究文献表明，控股股东会以关联交易、资金占用（应收、应付、其他应收、其他应付）和贷款担保等方式对所控制的控股公司实现挖掘和掏空，从而使外部分散股东的利益受到损害。因此要使资本的混合对民间资本来说同样“有利可图”，就需要建立平衡和保障不同性质股份利益的制度安排。对于民间资本而言，如果作为控股股东的国有资本能够做出不利用控股地位来侵吞、隧道挖掘民间资本利益的可置信承诺，民间资本就会从所有制的混合中获利，从而变得激励相容。当然，激励相容约束条件满足的前提是国有资本所做出的承诺必须是可置信的。因而，如何使国有资本所做的相关承诺变得可置信就成为混合所有制改革成功的关键。

2008年全球金融危机时美国政府的救市实践以及最近发生的阿里巴巴集团美国上市带来的新兴市场公司治理结构创新的思考为我们进行混合所有制改革的相关制度设计带来了启发。我们首先看美国政府的救市实践。从动用财政资金对陷入危机的企业直接国有化，到持有不具有表决权的优先股，再到仅仅为银行贷款提供担保，美国政府救市政策三个阶段变化的共同考量是如何避免政府对微观层面企业经营管理决策行为的干预，因为经营管理企业并不是缺乏当地信息的政府的专长。这被一些分析者认为是美国近年来经济强劲复苏的制度设计原因之一。阿里巴巴集团则通过推出类似于不平等投票权的合伙人制度在美国成功上市。那么，阿里股东为什么会选择放弃部分控制权，转而把更多的控制性权利交给以马云为首的合伙人？一个很重要的理由是，由于新兴产业的快速发展，很多业务模式投资者根本无法把握。而此时把更多控制权交给具有信息优势、有效把握业务模式的马云团队，而自身退化为普通的资金提供者，对于外部投资者而言显然是最优的。5这是外部分散投资者基于新兴产业快速发展和对于业务模式的信息不对称的现状做出的理性选择。

上述实践带给混合所有制改革的直接启发是，也许国有资本可以考虑向美国政府和阿里股东学习，通过持有（附加一定条件同时达到一定比例的）优先股来向民间资本做出排除“隧道挖掘”，直接干预和经营企业的庄重承诺，以此更好地实现国有资产保值增值的目的。

按照上述模式完成混合所有制改革后，国有资本运行机构将根据上市公司过去的业绩表现和公司治理状况增持或减持优先股，来引导市场对上市公司的评价。这是通过标准的市场行为而不是行政途径来向上市公司施加改善业绩表现和公司治理的外在压力。国有资本由此扮演着没有表决权的“机构投资者”的积极股东角色。董事会由具有表决权的其他外部股东选举产生，并成为公司治理的真正权威。公司高管则由董事会从职业经理人市场聘用。除了内部治理机制，实施混合所有制改革后的公司还要借助严格的信息披露等市场监管、法律对投资者权利保护举措（举证倒置、集体诉讼）的推出以及媒体监督、税务实施等法律外制度共同形成公司治理的外部制度环境。

可以预料到的是，在实际的混合所有制改革过程中会遇到各种潜在的问题。其中十分突出的问题有两个。第一，在资本市场资源配置能力和途径存在限制的条件下，谁应该首先成为“资本社会化”的对象？如何公平地实现“资本社会化”？在没有做好充分准备的情况下盲目进行混合所有制改革，必然会引致暗箱操作下的资产流失和设租寻租行为。对于这一问题，借助媒体等外在监督下的公开招投标甚至大力反腐或许能够成为有效的对策。其中利用现有资本市场的资源配置能力的整体上市是可行的选择之一。第二，国有资本的代理人问题。国有资本最根本的利益无疑是前面提及的国有资产的保值增值，以增进全社会的福利，但国有资本代理人的利益则可能是设租寻租。因此国有资本的代理人会成为推进混合所有制改革重要的阻力之一。而对这一问题的解决则有赖于不断建立和完善民主、科学、公平、正义的决策机制和决策环境。

资料来源：郑志刚，《国有企业混合所有制改革的逻辑》，《中国经营报》，2015年4月27日。