4.2 控制权私人收益的度量和股东之间利益冲突存在的证据
如果说我们用代理成本来刻画现代公司中经理人与股东之间的利益冲突，那么，控制权私人收益这一概念可以用来很好地刻画股东之间的利益冲突。所谓的控制权私人收益（private benefit of control），指的是无法由外部分散股东按持股比例分享，由内部人（控制性股东或经理人）利用控制权从所控制的公司掠夺而独享的部分企业价值。这一概念最早由Grossman和Hart（1980）提出，强调由于对企业的控制而获得的非生产性溢价，因而从本质上看控制权私人收益是一种位置或权利“租金”。
学术界对控制权私人收益存在不同的理解。Harris和Raviv（1988）、Aghion和Bolton（1992）等认为控制权私人收益更多反映的是处于控制地位的股东的主观价值（psychic value）。例如，由于控制大企业所具有的潜在社会和经济影响力往往会给控制人带来心理上的满足感。
控制权私人收益并非总是代表收益，同样可能产生成本，这与控制权的剩余权利性质是一致的。为了保持控股地位，控制性股东无法通过构建多样化资产组合以分散风险，形成事实上的专用性投资（Demsetz，1980）。新创企业的经营失败往往被归咎于控股股东个人，不仅给控股股东带来声誉损失，甚至需要承担相应的法律责任，有时甚至还会波及控股股东原有产业的发展。因此，理论上，控制权私人收益的度量可正可负，既可能体现为收益，也可能体现为成本。但由于控制权私人收益的私人信息特征，控股股东的收益则相应成为外部分散股东不得不承担的一种特殊的代理成本。
尽管控制权私人收益从性质上看是位置或权利租金，但其存在并不必然导致非效率或效率的损失。控制权私人收益的存在将鼓励接管商积极收集评判公司经营管理的信息，最终导致价值增加的接管活动发生。这从社会的角度看是有利的。因此，虽然接管行为简单从事后看确实会造成社会资源的一定浪费，但它由于促成资产重组，优化资源配置，成为增加社会价值的重要环节而具有合理性。
回顾文献发展的历史，我们不难发现，控制权私人收益概念的提出是交易成本、代理成本等概念的逻辑延续。基于科斯（1937）提出的交易成本思想，Williamson（1975，1985）发展形成了一种新的经济学研究范式——交易成本研究范式。作为一种摩擦成本，交易成本指的是围绕交易的实现所发生的信息搜寻成本、价格发现成本、讨价还价成本、合约签订成本以及合约实施成本等。由于难以观察和证实，交易成本难以在计量上进行直接检验。为了强调经济研究范式的可检验意蕴，在实证研究中往往利用特殊的场景和代理变量的选取间接度量交易成本。Jensen和Meckling（1976）提出代理成本概念就是在现代公司场景下由于所有权与经营权分离带来经理人与股东利益冲突所产生的一种特殊的交易成本。基于“帝国扩张”等研究视角，学术界开始用在职消费、管理费用率和资产利用率等利润类指标度量代理成本，从而为交易成本的存在提供间接证据。
对交易成本一个更为直接的度量则来自对控制权私人收益的度量。不同于法律事项上的委托人与代理人的区分，信息经济学是基于信息的知情程度来界定代理人与委托人。一般而言，作为内部人控股股东往往比外部分散股东对生产经营管理具有更多的信息。因而，作为信息的知情者，控制性股东成为经济学意义上的代理人，而信息不知情者的外部分散股东则成为委托人。基于简单多数规则下对公司的控制力和信息的知情，控股地位将为控股股东带来位置或权利租金。上述租金的获得成为控股股东与外部分散股东的利益冲突的表征。因而以上述租金度量的控制权私人收益成为在现代公司框架下由于控股股东与外部分散股东利益冲突所产生的代理成本（或交易成本）的表现形式。在上述意义上，外部中小股东的“双重委托人”身份（无论对于经理人还是控股股东，由于在生产经营管理上处于信息劣势，而成为委托人）使得保护处于（信息分布）劣势的外部分散股东成为公司治理政策制定的逻辑出发点。
上述分析表明，我们可以通过对控制权私人收益的度量来更为直接地证明基于控股股东与外部分散股东之间利益冲突的代理成本的存在，并由此进一步为交易成本的存在提供证据。
由于是控股股东的“私人信息”，控股股东所获得的控制权私人收益对于外部分散股东而言不仅（在法律上）不可证实，甚至不可观察，由此导致其“无法由外部股东按持股比例分享，而由控股股东独享”。因此，控制权私人收益实质上是控股股东的私人信息为其带来的信息租金，很难直接度量。正如Dyck和Zingales（2004）指出的，如果控制权私人收益很容易量化和证实，外部分散投资者就可以通过法庭诉讼直接索取这些收益，而不存在所谓的“私人收益”。如何度量控制权私人收益一直是公司治理研究领域关注的问题。目前，公司治理理论界对控制权私人收益的度量主要存在以下两种方法。
一是投票权溢价法。该方法在发行具有多种投票权的股票的公司中，用具有不同投票权的股票市场价值的差异来反映控制权私人收益（Lease, McCon nell, and Mikkelson，1983，1984）。Lease等观察发现，在发行两类不平等投票权股票的公司，一股十票（表决权）的B类股票的市场价值要比一股一票的A类股票的市场价值更高。理性的B类股票投资者只有在未来该类股票带给他的收益不小于其相比A类股票高昂的支付成本时才愿意购买并持有B类股票。二者的差额部分反映了B类股票持有人预期未来可能获得的控制权私人收益（的理论下限），以此来补偿购买B类股票额外付出的成本。因此，我们可以采用发行不同投票权的股票市场价值的差异来间接度量控制权私人收益。
Nenova（2003）考察了30个国家661个发行不平等投票权的公司中控制性投票权的价值（与低投票权交易相比，高投票权交易的溢价）。她的研究发现，不同国家平均的控制权私人收益差异显著。其中，在巴西、智利、法国、意大利、墨西哥和韩国等国，控制权私人收益高达公司市值的1/4到1/2，而在美国和加拿大，控制权的价值则低得多（低于4%）。如果排列不同法系的平均控制权私人收益水平，则斯堪的纳维亚大陆法系最低（0.5%），普通法系其次（4.5%），德国大陆法系第三（16.2%），最高为法国法系（25.4%）。Nenova的研究揭示了不同国家公司治理效率存在显著差异的事实。
二是大宗股权溢价法。该方法围绕控制性股份转让，通过考察私下谈判交易价与控制权改变后股票的市场价格的差额来间接度量控制权私人收益（Bar clay and Holderness，1989；Dyck and Zingales，2004）。与考察不平等投票权中控制性投票权的价值背后的逻辑类似，投资者预期成为控制性股东后将可能获得控制权私人收益，因而愿意为获取控制权支付额外的成本，于是我们观察到，控制权转让私下谈判确定的股票交易价格与控制权改变后股票的市场价格之间存在显著差异。因此，我们可以利用大宗股权转让价格相对于转让消息公告后二级市场股票价格（市场价格）或每股净资产（会计价格）之间的溢价水平来间接测度控制权私人收益。上述度量方法的理论基础来源于理性预期理论：预期未来将借助控制权获得私人收益，最终所有者愿意现在为获得控制性股份而支付高的控制权溢价。因而控制权溢价可以用来作为控制权私人收益的间接度量。理论上，最终所有者预期未来获得的控制权私人收益越多，他愿意为获得控制性股份而支付的控制权溢价越高。在实证研究中，一些文献利用控制性股份转让价格与转让消息发布两天后成交价格的差额，除以消息发布后的价格，乘以控制权股份所反映的现金流权利的比例，来计算控制权私人收益的价值。例如，1999年1月Ofer Brothers从Eisenberg家族购买了Israel公司53%的股份，从而获得对该公司的控制权。对于控制性股份每股的协议转让价格为508舍客勒（shekels，以色列货币单位），而在控制权转让公布后的每股成交价格仅为363舍客勒。二者的控制权溢价高达40%，溢价反映了Ofer Brothers对未来获取的控制权私人收益的理性预期。
Dyck和Zingales（2004）以1990—2000年39个国家（地区）的393宗控制权股份转让交易为样本，从控制权转让的角度重新测度了控制权私人收益。他们的研究发现，在39个国家（地区）中共有10个国家（地区）的控制权溢价超过25%，其中巴西最高，达到65%。控制权私人收益较高的国家（地区）分别为巴西、阿根廷、奥地利和意大利等；而澳大利亚、加拿大、法国、日本、英国、美国和中国香港地区等属于低控制权私人收益的国家（地区）。我们看到，虽然Dyck和Zingales（2004）采取了与Nenova（2003）不同的度量控制权私人收益的策略和方法，但他们得到了十分近似的结论。
一方面，由于我国资本市场股权分置时期导致的同股不同价，另一方面，则由于我国上市公司大宗股份转让完成后的股票市场价格包含了“借壳上市”成功的预期，度量控制权私人收益时不能直接采用以往文献普遍采用的大宗股权转让消息公告后的二级市场股票价格进行调整。从我国特定的制度背景出发，我国的学者普遍采用每股净资产代替转让消息公告后的二级市场股票价格来进行调整（唐宗明和蒋位，2002；韩德宗和叶春华，2004；马磊和徐向艺，2007；等等）。例如，唐宗明和蒋位（2002）利用1999—2001年88家上市公司共90项大宗股份转让数据发现，样本公司的平均转让价格高于净资产价值的溢价近30%。表4.1列示了分别按每股净资产和大宗股权转让消息公告后二级市场股票价格进行调整两种方法度量的各省份平均的控制权私人收益状况（郑志刚等，2014）。从该表我们可以看到，尽管采用的度量方法不同，因而得到的具体数值不同，但最终得到的不同省份控制权私人收益的相对排名状况保持一致。其中，控制权私人收益较低的省份包括浙江、江苏、广东、上海、北京等。
表4.1 控制权私人收益省份排名
