《中国金融稳定：内在逻辑与基本框架》概要
何德旭
一、研究的目的和意义
金融产生于实体经济、服务于实体经济而又逐步深化为相对独立的力量，在市场资源配置过程中发挥着举足轻重的作用。维护金融稳定更是促进经济持续发展的重要基础。大量的研究表明，稳定的金融体系通过把资金导向更高效率的部门而促进了经济增长。然而，随着经济全球化进程的进一步加快，金融自由化加速推进，金融创新大量涌现，导致金融不稳定因素不断增多并日趋复杂。美国次贷危机引发的金融海啸及其对实体经济的恶劣影响和强大冲击更是令世界各国猝不及防，导致国际金融市场动荡加剧、全球经济增长明显放缓。因此，各国政府和国际组织无不高度重视维护全球（或国家）金融体系的整体稳定。
中国作为一个转型经济国家，经过三十多年的改革开放，经济建设取得了举世瞩目的成就，金融领域的改革同样有了相当程度的进展。但与此同时，金融风险及不稳定因素的累积也令人担忧。尽管中国躲过了20世纪90年代多次地区性和全球性金融危机的冲击，但这并不意味着中国的金融体系已经具备了内在稳定性和抗风险的能力，相反，中国金融体系仍然存在着诸多潜在的不稳定因素，特别是随着金融领域的改革与开放力度的不断加大，中国的金融风险和不稳定因素将逐步凸显，金融体系的稳定性将面临一系列前所未有的考验和挑战。因此，防范和化解金融风险、维护金融稳定就成为一项艰巨而复杂的长期任务。党的十七届三中全会明确提出，要“采取灵活审慎的宏观经济政策”，“保持经济稳定、金融稳定、资本市场稳定”。鉴于此，冷静观察此次美国金融危机，理智分析其中的教训，全面而系统地研究新形势下金融稳定长效机制的构建与完善，对于实现中国经济社会的可持续发展，进而促进社会稳定、构建和谐社会都具有十分重要的意义。
二、成果的主要内容和重要观点
在系统分析国内外金融稳定机制的相关文献、了解和掌握最新的金融稳定相关理论和研究方法的基础上，本成果围绕构建金融稳定长效机制这一中心，借鉴和参考各国应对金融危机、维护金融稳定的经验，深刻反思和系统总结了美国金融危机的教训，梳理了金融稳定的影响因素及作用路径，阐述了金融稳定长效机制的各组成构面，描述了一个相对完整的金融稳定概念及长效机制分析框架。特别是针对中国金融稳定评估体系的构建，货币政策与宏观调控，有效监管金融创新，兼顾效率与安全，金融监管制度设计，金融基础设施建设等问题，整合政治经济学、产业经济学、制度经济学、金融学、管理学等多学科理论，通过定性与定量、实证研究与规范研究相结合的方法，结合中国的经济和金融实际开展了深入的研究和探讨。在此基础上，通过全面了解和把握中国金融稳定的现状、存在的问题及主要影响因素，立足于中国转型经济的基本特征，系统地探讨了中国面临的全球化所导致的世界经济周期下滑压力、国内资产价格膨胀导致的金融部门资产所面临的市场风险压力、国内投资不足所导致的流动性再度丰裕压力等多重压力，提出通过构建金融稳定的长效机制、实施更为灵活的差别化管理以保持金融稳定的多方面的政策建议。成果的主要内容包括：（1）中国金融稳定评估系统；（2）应对突发冲击的货币政策和宏观调控；（3）开放经济条件下的金融监管制度设计与金融稳定；（4）金融结构视角下的金融稳定；（5）基于金融网络视角的金融创新与金融稳定；（6）资产价格波动与金融稳定的内在作用机理；（7）优化中国金融基础设施建设的策略；（8）完善金融安全网以构建中国金融稳定的长效机制等。
通过研究，提出以下重要观点：
第一，金融自由化和金融监管制度缺位是金融危机爆发的重要诱因，完善金融监管体系是防范金融风险的核心要求。保障金融稳定性和金融安全，仅靠金融机构自身的风险管理是远远不够的，金融监管当局必须进行有效的监管。金融监管当局需要针对金融市场的安全性、流动性和盈利性以及金融机构的资本充足率、资产质量和表内表外业务设计一个科学的监管体系，以提高防范和化解金融风险的快速反应能力。
第二，在美国金融监管体系中，系统性风险的监管失败主要体现在：缺乏对系统性风险的权威监管机构，缺乏对系统性风险的监管机制和协调机制，缺乏对系统重要性金融机构的有效监管以及对系统重要性金融机构受到的冲击力缺乏足够的认识和有效的应对措施。在次贷问题演变为次贷危机、流动性危机、信用危机和系统性危机的升级过程中，美国金融监管的宏观审慎制度安排是严重缺失的。建立一种金融稳定的新机制，就是要强化宏观审慎监管，建立健全金融宏观审慎管理制度框架。
第三，从历史上的金融危机来看，监管当局在面对金融（风险）传染时，大多采用救助政策。虽然救助政策确实能够预防传染，但这种政策却在事实上侵蚀了市场纪律。为了在预防系统性危机与约束道德风险之间求得平衡，既需要监管当局对金融体系稳定状况知之详尽，更多地倚重市场化手段，也需要监管当局更善于未雨绸缪。
第四，金融宏观审慎管理框架的核心是对系统性风险的认识、防范和应对。系统性风险的产生根源分为时间维度（如金融体系的顺周期性）和空间维度（如跨部门传染）两类。从全球金融体系出发，顺周期效应、大而不倒效应（或系统重要性）以及影子银行体系是系统性风险应对的三个主要方面，也是金融宏观审慎管理的核心内容。
第五，金融制度的完善对治理和防范金融危机是十分必要的。一个不完善、不健全的经济和金融制度迟早要对经济活动产生负面冲击，只是程度不同而已。因此，在金融危机过程中，对不合理的制度进行尽可能快、尽可能早的调整，可以在更大程度上减弱金融危机的负面影响。
第六，必须高度重视并充分发挥政府的作用。政府干预是挽救金融危机的最有效手段，政府在危机救援中的地位和作用是不可替代的。恢复市场功能、重建资源配置的机制以及保持宏观经济稳定是政府救援金融危机和干预市场的主要目标。在救治金融危机过程中，政府必须及时、适度地采取具有针对性的有效措施，处理流动性不足、问题资产累积和金融机构破产等问题，并实施货币、财政和监管等方面的政策和改革，恢复金融机构和市场的资源配置功能，以促进经济复苏。
第七，应对金融危机必须提高和强化银行体系应对传染弹性、促进金融稳定的监管政策，包括：参照新巴塞尔协议的相关要求，切实加强资本充足率监管，加大对金融创新的资本约束力度，从根源上杜绝监管资本套利的动机，最终达到监管资本与经济资本统一；严格同业拆借市场的准入与退出、交易与清算、风险控制、信息披露、监督管理等规范，充分运用期限管理、限额管理、准入管理、备案管理、透明度管理等市场管理手段，防范系统风险；重视大型银行在金融稳定中的角色，重点关注大型银行的风险敞口；在瞄准单个金融机构的同时，综合考察资本化水平、同业敞口规模、联结程度，以及市场集中度在具体情况下的组合可能引发的脆弱性，预防金融传染。
第八，在美国金融监管体系改革和宏观审慎监管框架的建立中，最为核心的要素有：金融稳定监察委员会的成立，这个机构不仅对系统性风险具有监察、警示和建议权，更有处置权，甚至可以根据风险因素和金融稳定需要拆分大型复杂金融机构；美联储成为超级监管人，新体系赋予美联储大型复杂金融机构的现场监管权以及金融稳定监察委员会的代理权，美联储可以就金融机构的风险提出更加严格的微观审慎监管要求，可以在监察委员会的授权下拆分大型金融机构；对银行的传统商业银行业务和自营业务的限制性规定（沃尔克规则）；成立联邦层级的保险业监管主体以及将影子银行体系纳入监管框架中，填补监管漏洞。
第九，在过去20年，影子银行体系得到了长足的发展，其资产规模、市场地位和系统影响力等都得到了极大的提高。但是，影子银行比例极高的杠杆操作、不断突破传统商业银行的业务界限、大胆而复杂的金融创新、有意识的信息披露不完整以及刻意地规避金融监管等特性给整个金融体系带来新的脆弱性，甚至是系统性风险，必须引起高度关注和警惕。
第十，美国金融危机对中国金融体系特别是金融机构的冲击是相对有限的，这显然得益于中国的资本管制和中国金融机构全球业务的局限性。随着中国与世界经济的互动不断深化，中国金融机构的业务将持续地在全球配置，为此，从一个更加宏观和审慎的视角来维系中国金融的稳定就成为当务之急。根据中国的具体国情以及“十二五”规划纲要，建立一个稳定有效的金融体系和金融宏观审慎管理制度框架已经提上重要议事日程。系统性风险应对机制、监管协调、防范制度错配、填补监管漏洞、加强金融基础设施建设以及防范外部金融风险，是中国金融宏观审慎管理制度框架建设的重要内容。
三、若干对策建议
1．加强、改进和完善中国的金融监管体系，维护中国金融稳定
（1）金融监管体系必须动态调整，金融监管部门必须动态监测现有监管框架的有效性，特别是要对监管框架中的薄弱环节进行调整和改革，以适应中国经济发展和金融部门发展的现实需要。
（2）不断提高金融监管协调的有效性，必须尽快建立一个更为超脱、更加有效的金融监管协调机制。
（3）努力协调好金融创新与金融监管的关系。监管当局需要针对银行、证券、保险等行业的安全性、流动性和盈利性特点，不断强化金融机构资本充足率、资产负债、表内表外业务以及金融体系清算支付系统的监管，达到既促进金融创新又有效防范金融风险的目的。
（4）重点加强对大型金融机构的风险管理。要强化大型金融机构的资产负债管理，严防其杠杆率过度上升，确保大型金融机构的安全性；要对大型金融机构的海外投资和资产进行动态监控，督促金融机构协调好其安全性与收益性的关系，防止金融机构的海外投资风险敞口过大；要建立相应的信息收集、风险评估和预警系统，定期或不定期地对大型金融机构进行风险评估，防范系统性风险。
（5）建立有效的危机应对机制，特别是要建立和完善一个强有力的最后贷款人制度和一套运行有序有效的危机应对机制（包括注入流动性、处置有毒资产、金融机构重组与破产等）。
（6）加快金融监管体系自身的建设。要加快金融监管法规、制度和机制建设，严防出现严重的“监管真空”和“监管死角”；要加强金融机构监管能力建设和人才储备，特别是要尽快提高监管当局对资产负债、投资策略和资产配置等的监管能力和对风险的预警、防范和控制能力；要逐步升级监管技术和改善监管方法，运用现代的科技手段与技术，对金融风险进行甄别、防范和处置。
（7）构建有效的中国宏观审慎金融监管体系。一是要进一步完善微观审慎监管机制，不断提高微观审慎监管的能力和效率，保持微观审慎监管能力和效率与金融业务、金融创新的动态协调；二是要构建适合中国国情的监管体制架构，有必要明确中央银行为宏观审慎监管的责任机构，建立微观审慎监管机构与中央银行信息共享的机制，建立既兼顾各方（包括财政部门、国有资产管理部门等）利益又明确分工的协作机制；三是待条件成熟时，在现有的监管框架基础上建立一个更高层次的金融委员会，专司宏观审慎监管和维护金融稳定，全面分析、监控所有可能导致金融体系风险的机构、产品、工具、市场和交易行为，开发和建立宏观审慎监管的工具、标准、指标，防范系统性风险；四是要尽快建立和完善逆周期监管的相关制度，通过逆周期的政策（如逆周期资本缓冲机制、改革计提拨备政策以及公允价值会计准则等）建立适当的逆周期监管机制；五是要借鉴国际经验，探索并设计适合中国国情的宏观审慎监管指标，并进行连续监测，重点关注每个指标与历史平均值的偏离，在监测中不断修正。
（8）加强国际金融监管合作，充分利用双边和多边国际场合，加强金融发展和金融监管的沟通与协调，共享信息，加强共同行动，促进全球金融的稳定。
2．提高货币政策的前瞻性、针对性、灵活性和有效性
基于后危机时代宽松的流动性所带来的资产价格泡沫和未来通货膨胀风险的存在，随着金融市场的逐步恢复，或注入的流动性使通货膨胀出现上升压力，货币政策就应迅速进行反向操作，及时收回宽松货币政策带来的过多流动性，同时货币政策应坚持尽可能在灵活的通货膨胀目标制框架下，协调经济稳定、金融稳定和货币稳定三者之间的关系。因此，从维护金融稳定的角度，后危机时代的货币政策应高度关注资产泡沫和通货膨胀风险，将货币稳定（或币值稳定）作为货币政策的首要目标，根据资产价格的变化实施更加灵活的货币政策，增强货币政策的灵活性和前瞻性。
3．进一步改进和完善中国金融安全网
（1）完善金融安全网运行的法律法规。首先，在现有法规体系的框架下，对现有的法规进行清理、归类和修订，分清轻重缓急，按照循序渐进的原则，制定新的以风险监管为基础、可操作性强的监管法律、规章和规则。其次，改进监管机构内部法规制定程序，对监管法规的立项、审议和发布实施进行规范，确保法规制定的及时性、连续性和一致性。再次，建立监管法规的动态跟踪、评价和改进机制，定期对监管法规的实施情况进行跟踪评价，并根据金融业的发展需求对监管法规及时进行补充、修订和完善。
（2）进一步完善信息披露机制。参照新巴塞尔协议有关信息披露的要求，对中国现有的涉及金融监管的信息披露的规定进行统一，形成一个完整的、更具体的信息披露机制。在信息披露的具体要求、信用风险的信息披露、市场风险的信息披露和操作风险的信息披露等方面尽快达到新巴塞尔协议的要求。
（3）进一步完善最后贷款人制度。要明确最后贷款人的职能定位，包括最后贷款人的宗旨、目标、责任、范围、方式等，增强救助的目的性、规范性、可操作性和时效性；要明确最后贷款人对金融机构的救助程序，并向市场公布，接受监督；要明确最后贷款人救助对象的标准；要完善最后贷款人救助的手段，可以更多地运用公开市场业务、再贴现等方式，甚至在必要时可以尝试用担保、承诺等新的方式。
（4）尽快明晰存款保险制度，对于风险程度不同的金融机构实行区别对待。
（5）实施建设性模糊策略，防范金融安全网所引致的道德风险。
4．进一步完善地方政府金融管理体制
（1）树立科学合理的金融发展观，确定地方政府金融管理的行为边界。地方政府要将金融管理工作的重点从争取资金投入转向协调和服务，以市场化的金融资源配置为主导，不干涉资金在地区间的正常流动，不干预金融机构的具体业务操作。
（2）建立健全激励约束机制，合理引导地方政府金融管理行为。要建立金融机构服务所在地经济发展的制度框架；要从宏观审慎角度出发，完善地方政府预算管理，合理控制地方信用规模，引导地方政府结合当地经济发展目标、投资计划与本级财力进行科学预算；要建立和完善地方政府金融管理体制所需的法律制度。
（3）规范地方金融管理机构职能，提高其专业化、市场化水平。要在各级政府设立地方金融工作办公室（或金融管理局），其职能明确界定为制定地方金融产业发展总体规划，指导地方性金融机构改革与发展，推动地方信用体系的建立健全和金融生态建设，建立地区性金融风险监测、风险预警和危机紧急干预机制。要强化金融办的管理职能，逐步剥离其融资职能，突出其稳定职能。要加强金融办的制度建设，提高其甄别能力、决策能力和协调能力，建立规范、有效的地方金融机构管理、监督体系。
（4）建立多元化、多层次区域金融市场体系，拓宽地方政府融资渠道。大力发展创业投资和多元化、多层次资本市场体系，进一步提高直接融资比例，积极探索建立符合中国国情的地方公共机构债券融资制度，发展地方公共机构债券市场，以适应地方城市化的正常融资需求。
四、成果的学术创新、应用价值及社会影响
1．学术创新和应用价值
20世纪90年代以来，世界各国频繁发生的金融危机及因此导致的巨额经济损失和社会动荡引发了学术界对金融稳定问题的高度关注。与中国金融发展相适应，国内学者就此展开了多层次、多角度的研究，从全球危机预警体系到区域性金融稳定指标的构建，研究文献数量迅速增长，在研究方法、研究内容和研究结论方面都出现了一些新的现象。但从目前的情况来看，现有的研究多关注国外研究进展，较少涉及国内研究现状及对其的评价，或者侧重于金融稳定问题的某一方面，缺乏基于经验研究的对金融稳定长效机制的考察。尽管许多学者和研究机构都提出了所谓的金融稳定框架，但这些框架从学术观点出发，很少顾及政策含义。各国中央银行发布的金融稳定报告也仅仅是一些资料的罗列和堆积，而无系统的分析。从国内目前的金融稳定研究成果来看，评介性文献较多，原创性文献较少，多为在整体参照西方学者制定的基本理论框架的基础上，从某个层面或视角寻求对中国金融稳定状况及应策的解析。然而，中国的改革开放是一个社会制度、文化、政治、经济等多要素交织的过程，金融制度与政策明显地独具特征。因而，如何立足中国实际，探讨建设有中国特色的金融稳定长效机制，无疑是一项十分必要且迫在眉睫的研究课题。
本成果在剖析美国金融危机形成机理及世界金融发展格局的基础上，系统梳理金融稳定相关研究文献，探讨新形势下金融稳定长效机制的构建，探索新形势下协同各方力量促进金融稳定的方略，将对微观经济基础的关注和对周期性等宏观经济因素的重视相结合，理清金融稳定的内涵，力图构建一个较为完善、系统的金融稳定框架，促进人们加深对有关金融稳定政策的理解和认识，强化对现行金融规则的关注和严格执行，并为金融稳定的分析提供一个连贯一致的架构。不仅如此，以中国为背景的经验研究，可以丰富以转型经济国家为背景的金融稳定问题研究，为金融稳定问题的研究提供一个新的研究平台，更可为贯彻落实科学发展观、构建金融稳定长效机制、促进中国经济社会可持续发展提供有益的理论指导。
2．社会影响
项目组注重研究成果的学术价值和实践价值，注重成果的转化，充分发挥成果对中国维护金融稳定、防范金融风险的指导作用，成果产生了较好的社会影响。
（1）成果得到中国银监会的充分肯定和高度评价。
研究报告《当前美国金融监管体系改革及其对中国的启示》在国家社科基金项目《成果要报》2009年第72期（2009年12月3日）内部报送以后，受到有关部门领导的高度重视。国家行政学院党组书记（原国务院研究室主任）魏礼群作出批示：“此文提出的一些观点值得重视”（2009年12月8日）；分工负责商业银行监督管理的中国银行业监督管理委员会副主席王兆星批示：“这份报告很有参考价值和借鉴意义，请相关部门认真学习和深入研究，以不断完善我们的监管框架，不断改进我们的监管工作，提高监管能力和效率”（2009年12月18日），并委托秘书通过全国社科规划办向项目组索要相关的更为详尽的研究成果，还要求银监会研究局副局长李文红博士与项目组建立长期联系。
项目组的研究成果在银监会的相关监管工作中发挥了重要的参考作用。项目组主要负责人两次参加银监会召开的专家座谈会，就商业银行防范金融风险提出了相关的建议。项目组成员还就中国银监会创新监管部起草的《商业银行信用卡业务监督管理办法》、中国银监会新资本协议项目组起草的《商业银行实施新资本协议申请和审批指引》以及巴塞尔银行监管委员会发布的《增强银行体系稳健性》和《流动性风险计量、标准和监测的国际框架》等征求意见稿提出了有价值的意见和建议，受到银监会领导的高度评价，有些意见和建议已经被相关部门采纳。
（2）成果具有较高的学术价值，推动了相关领域的学术研究。
项目组发表的论文《美国金融危机与金融监管框架的反思》，获得《经济社会体制比较》杂志2009年度最佳论文奖；论文《监管容忍还是及时校正：理论回顾及对中国的启示》被《金融与保险》2010年第9期全文转载；论文《影子银行体系与金融体系稳定性》被《中国社会科学文摘》2010年第3期摘录；论文《金融安全网：内在联系与运行机理》被《高等学校文科学术文摘》2010年第3期摘登；论文《资产价格波动与实体经济稳定》和《宏观经济扰动与中国银行体系的稳定》两篇论文被收入《中国金融服务理论前沿（6）》（裴长洪主编，社会科学文献出版社2011年出版）；还有多篇论文被研究者多次引用，成为国内相关问题研究的重要参考文献。这些成果推动和丰富了国内学术界在金融稳定相关问题上的理论研究，得到了学术界的充分肯定。
项目组主要负责人何德旭还多次接受国内财经媒体的采访，就与项目成果相关的问题发表看法。如《次贷危机或是对过度金融创新的一种清算》（记者黄丽珠，《金融时报》2008年10月20日）、《构建适合中国国情的金融安全网》（记者柳立，《金融时报》2010年4月26日）、《构建防范系统性金融风险的有效机制》（记者柳立，《金融时报》2010年7月24日）等，其中的一些观点受到学术界的广泛关注。
（3）成果对地方金融监管发挥了重要的指导作用。
项目组成员多次在研讨会上发表项目研究的相关成果，引起与会专家学者的浓厚兴趣。比如，在武汉召开的“构建后危机时代的金融稳定机制”学术研讨会（2009年12月5日）上，项目组主要负责人在会上发表了题为“充分认识构建后危机时代金融稳定机制的紧迫性和艰巨性”的主题演讲、项目组成员发表了专题演讲，均受到与会的中国社会科学院副院长李扬研究员、中国人民银行研究局徐忠研究员、中国人民银行武汉分行行长张静研究员、中国银行业监督管理委员会湖北监管局副局长阙方平博士的肯定。再比如，在杭州召开的“完善金融监管、维护金融稳定”学术研讨会（2010年4月25日）上，项目组主要负责人在会上发表了题为“构建有效的宏观审慎金融监管机制”的主题演讲、项目组成员发表了专题演讲，也得到了与会的西南财经大学曾康霖教授、中央财经大学李健教授、浙江大学金雪军教授、中国人民银行杭州中心支行行长刘仁伍博士、中国银监会浙江监管局副局长傅平江博士的赞誉。参加会议的湖北省银监局、浙江省银监局的负责人还表示，项目组发表的研究成果对完善地方金融监管体系、理顺地方政府与金融监管部门的关系、有效防范区域金融风险具有重要的参考价值和指导意义。