前言

2013年5月，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（下称《业务办法》）的出台将券商引入股权质押市场，打破了原本以银行和信托为主体的质权人市场均衡，加剧了股权质押市场质权人之间的竞争。本书试图利用这一外生冲击，结合中国上市公司控制权特征，基于质权人监督理论（Rajan and Winton，1995；Cerqueiro等，2014；谭燕和吴静，2013）、控制权理论（Claessens等，1999，2000；La Porta等，1999，2000；Faccio and Lang，2002；Dyck and Zingales，2004），分析质权人竞争的变化对控股股东股权质押动机及后果的影响。

本书主要从以下四个方面展开分析。

第一，考虑到质权人竞争会影响股权质押市场的供求均衡，本书研究质权人竞争与控股股东股权质押动机的关系。研究发现，《业务办法》实施后，控股股东更偏好进行股权质押。研究表明，《业务办法》将券商引入股权质押市场，强化了股权质押市场的质权人竞争，增加了股权质押市场的质权人供给，为出质方提供了更多可供选择的质权人，进而提高了控股股东股权质押动机。

第二，基于质权人监督理论、控制权理论，考虑到质权人竞争会影响其对控股股东的监督激励，进而改变公司盈余质量，本书分别研究质权人竞争与控股股东股权质押公司盈余质量的关系，即会计稳健性和应计质量。研究发现，相比非控股股东股权质押公司，《业务办法》实施后，控股股东股权质押公司的会计稳健性及应计质量均较差；在融资约束较弱、外部监督较弱或政府干预程度较高地区公司的样本中，上述结果更为显著。研究表明，质权人竞争会削弱质权人对于出质人（即控股股东）的监督作用，降低公司盈余质量；与此同时，出质人相对质权人的议价能力越强，质权人监督出质人的激励越弱，质权人竞争对控股股东股权质押公司盈余质量的负面效应越明显。

第三，基于质权人监督理论、控制权理论，考虑到质权人竞争会影响其对控股股东的监督激励，进而改变公司文字信息披露策略和崩盘风险，本书分别研究质权人竞争与控股股东股权质押公司文字信息披露，以及公司崩盘风险的关系。研究发现，相比非控股股东股权质押公司，《业务办法》实施后，控股股东股权质押公司年报“管理层讨论与分析”文字信息语气较为积极，且崩盘风险较高；在融资约束较弱、外部监督较弱或政府干预程度较高地区公司的样本中，上述结果更为显著。研究表明，质权人竞争会削弱质权人对于出质人（控股股东）的监督作用，其对股权质押公司文字信息披露的要求相应降低，进而提高公司崩盘风险；与此同时，出质人相对质权人的议价能力越强，质权人监督出质人的激励越弱，质权人竞争对控股股东股权质押公司文字信息披露策略及崩盘风险的负面效应越明显。

第四，考虑到《业务办法》的出台可能影响公司股权质押信息的披露，进而改变资本市场投资者或分析师认知，本书基于投资者估值及分析师预测两个角度，研究质权人竞争与控股股东股权质押公司市场识别的关系。研究发现，相比非控股股东股权质押公司，《业务办法》实施后，投资者对控股股东股权质押公司估值较低，分析师对控股股东股权质押公司盈利预测较为负面。研究表明，《业务办法》实施后，投资者或分析师可以识别质权人竞争增强产生的负面影响，给予控股股东股权质押公司相对较低的估值。

本书主要研究贡献如下：

第一，本书拓宽了质权人竞争与其监督作用的相关研究。已有针对银行竞争与银行监督的研究多集中于债权市场，已有针对券商竞争与券商监督的研究多集中于发行市场，均较少考虑质权市场中，两者所发挥的监督作用。基于质权人竞争视角，本书考察了银行和券商监督作用的弱化对控股股东股权质押公司盈余质量及崩盘风险的影响，丰富了已有银行竞争与银行监督、券商竞争与券商监督的文献。

第二，本书拓宽了股权质押动机的相关研究。已有针对股权质押动机的研究主要基于控股股东融资约束视角，论证与其他融资方式相比，股权质押融资的控制权优势、市场反应优势或便捷性。与已有研究均围绕控股股东一方展开论证不同，本书基于控股股东与质权人的博弈视角解读控股股东股权质押动机，并详细分析了质押动机与质权人监督作用的关系。

第三，本书丰富了股权质押与应计质量的相关研究。已有文献认为，质权人监督可以产生合约激励效应，促进控股股东股权质押公司降低盈余管理水平或采用更为隐蔽的盈余管理方式。本书强调，质权人能否发挥合约激励效应受制于质权人与出质人的议价能力；质权人市场竞争会降低质权人议价能力，削弱质权人监督作用，损害控股股东股权质押公司应计质量。

第四，通过研究质权人竞争对控股股东股权质押公司会计稳健性的影响，本书同时拓展了股权质押后果及会计稳健性影响因素的研究。一方面，针对股权质押后果的文献一般从盈余管理或盈余平滑角度考察质权人监督作用，较少关注控股股东股权质押对公司会计稳健性的影响。另一方面，针对会计稳健性形成原因的文献更多考虑债权人治理作用，较少关注质权人治理作用。本书强调，股权质押中的质权人会影响公司会计政策的选择。

第五，本书丰富了股权质押公司信息披露策略的相关研究。已有研究多基于盈余公告的数字信息视角，关注公司股权质押后，其可操纵应计或真实盈余管理的变化（Asija等，2016；Huang and Xue，2016；谭燕和吴静，2013）。考虑与数字信息相比，文字信息更加易于操纵且操纵成本较低，本书发现，质权人竞争增强时，股权质押公司股价偏好采用积极的年报文字信息语气以抬高股价。

第六，本书为股权质押提高公司风险的研究提供了证据。已有研究指出，为维持质押物价值，公司有动机操纵股价，进而提升公司未来所面临的风险（Lee and Yeh，2004；谢德仁等，2016）。本书发现，质权人竞争削弱了其对出质人的监督激励，降低了股权质押公司的信息披露质量，进而加剧了公司未来股价的崩盘风险。

第七，本书研究结论具有一定实践意义。根据本书研究结论，公司可以利用相对有效的外部监督缓解控股股东股权质押的负面效应；与此同时，本书结论有助于投资者合理评估控股股东股权质押公司价值，并适时调整投资决策。此外，本书结论对监管层完善股权质押的质权人市场机制，制定针对控股股东股权质押公司的监管决策具有一定参考价值。

李晓溪

2019年10月于广州