“华尔街校长”关注确凿的数据和内在的价值

不久前，我开车去纽约威斯特彻斯特郡的一个小村庄——沉睡谷，寻找本杰明·格雷厄姆写给洛克菲勒基金会关于北方管道公司的信件。我的探寻之旅起始于布鲁克林。

100 多年前，格雷厄姆成了布鲁克林贝德福德—斯图文森街区男子高中的优秀毕业生；穿过布鲁克林—巴特里隧道后，就到了华尔街。

1914 年，格雷厄姆的职业生涯从这里起步，用他的话说，他就是在这里变成了一个“在我这个特定领域还算聪明的人”；继续沿着亨利哈德森公园大道行驶，我经过了哥伦比亚大学。这里的学生在上证券分析课时，还在使用格雷厄姆编写的教科书，这本 80 多年前首次出版的图书一直沿用至今；然后我到达了威斯特彻斯特郡。

1954 年，格雷厄姆的学生巴菲特在格雷厄姆—纽曼公司谋得一个职位，随即带着家人从内布拉斯加州（Nebraska）的奥马哈市（Omaha）搬到了这里；我继续前行，下了锯木厂河滨大道后，在距离洛克菲勒庄园大约 10 英里（1 英里≈ 1.6 千米）的地方，我经过了威斯特彻斯特山公墓。1976 年，格雷厄姆去世，他的骨灰就埋在这里。

格雷厄姆虽已辞世 40 多年，却依旧是投资界的一座丰碑。他和杰罗姆·纽曼联手打造的格雷厄姆—纽曼公司，创造了骄人的投资业绩，这也成就了他的一世威名——在公司运营的 21 年里，他们的投资收益远远高于市场平均值。格雷厄姆有关投资的著作和他的学生们取得的辉煌成就无疑是他对这个世界最慷慨的遗赠。

提到格雷厄姆的门生，大多数人想到的都是巴菲特，却很少有人认识沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）。施洛斯曾是格雷厄姆—纽曼公司的分析师。他在 1955 年创立了自己的基金。截至 2000 年，施洛斯的基金年复合收益率高达 15.7%，同期的标普 500 年复合收益率为 11.2%。

如果你在 1955 年投资了施洛斯的基金，目前的收益将是原始投资的 700 倍，而如果你投资的是标普 500，你的收益大约是原始投资的 120倍。除了巴菲特和施洛斯，格雷厄姆的学生还包括著名的价值投资大师比尔·鲁安（Bill Ruane）和欧文·卡恩（Irving Kahn）。他们创立的基金，在相当长的一段时期内的表现也远远超过市场平均水平。

格雷厄姆的著作在投资界一直备受推崇。时至今日，他的著作依然有众多读者。他与戴维·多德（David Dodd）合著的《证券分析》（Securities Analysis）是一本厚达 700 多页的教科书，内容都是过时的会计讨论和乏味的铁路债券分析，但对于某些价值投资者来说，拥有一本 1934 年、1940 年、1951 年或 1962 年出版的《证券分析》绝对意义非凡。就像音乐爱好者收藏自己喜欢的地下丝绒乐队（Velvet Underground）的专辑一样，价值投资者购买《证券分析》的行为是一种自我表达。

我本人更喜欢格雷厄姆在 1949 年为普通读者创作的另一本书《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）。1950 年，年仅 19 岁的巴菲特看到了这本书，并被深深吸引。自此，他的人生彻底改变。

《证券分析》关注的焦点是债券和股票的价值评估以及其发行实体的运营状况；《聪明的投资者》讲授了一些同样重要的内容——如何看待市场。这些都是格雷厄姆给投资者的永恒告诫。要知道，不确定的市场很可能是胸怀抱负的投资者的噩梦。你可以轻松学会如何评估一家公司的价值，但如果不了解市场和风险，你会输得很惨。

《聪明的投资者》有两大亮点：“市场先生”和“安全边际”。首先，格雷厄姆描述了市场波动如何带给投资者财务和心理压力；随后，他推出了“市场先生”的概念，将狂热的股价波动拟人化。假设你花1 000 美元购买了某家上市公司的股票，你的合作伙伴之一“市场先生”每天都会告诉你，他觉得你的股票值多少钱。

有时候，他的评估比较理性，但更多时候，他会受到贪婪或恐惧的驱使，从而给你报出一个过高或过低的价格。你可以确定两件事：他总想按照他的报价买走你持有的股票，或者把他持有的股票卖给你。即便你拒绝他，他也不会生气，第二天又会给你开出一个新报价。

按说“市场先生”应该是一个有价值的业务伙伴，因为他很乐意为你提供流动性。当他的报价过高时，你可以选择卖出；当他的报价过低时，你可以选择买进。

原则上“市场先生”的报价不应该影响你对自己持有股票的价值评估。但在现实世界里，投资者之所以经常在错误时间买进或卖出，是因为市场的波动影响了他们的判断。在行情上涨时，他们很容易受到投机的诱惑而买进；在行情下跌时，悲观情绪则可能让他们丧失信心而卖出。格雷厄姆在书中写道：

对于真正的投资者来说，价格波动只有一个重要意义：给投资者提供机会，让他在价格大幅下跌时聪明地买入，在价格显著攀升时再明智地卖出。当价格波动不明显时，只要暂时把波动抛诸脑后，转而关注股息回报以及持有公司的经营业绩，那么他的业绩必定会很出色。

在《聪明的投资者》一书的末尾，格雷厄姆总结说，“安全边际是投资的核心概念”。在某些方面，格雷厄姆对“安全边际”的要求非常严格。比如，就铁路债券来说，格雷厄姆要求公司的税前收入至少超过固定支出的 5 倍。不过，他也给出了一个更为基础的描述。如果某只股票的价值被低估，格雷厄姆会认为，股票价格与它的“评估价值”之间的差额可以为投资者提供一个安全边际，以此应对业绩下滑。在今天看来，股票具有“内在价值”的观点可能微不足道，但在格雷厄姆生活的那个时代，这无疑是一个革命性观点。

当格雷厄姆在 1914 年抵达华尔街时，公司债和优先股的交易规模远远超过普通股。举例来说，流通的铁路债券总市值比普通股总市值高出 50%以上。要知道，当时发行的铁路普通股在所有公开发行的权益类证券中占比超过 40%。虽然当时距离《证券交易法》要求上市公司定期提交财务报告还有 20 年，但州际商务委员会和各类州属监管机构已经收集了大量有关铁路公司的信息。当时，交叉持股是十分普遍的现象，许多铁路公司都持有其他铁路公司的股票。如果投资者能够找到一只廉价的铁路公司股票，他不仅能从这只股票的发行公司获利，还能从其他持有该公司大量股票的铁路公司获利。

那么多的铁路公司的运营数据都可以公开获得，而且任何能够找到赢家的投资者都能够获得巨大利润。你或许会认为华尔街的精英们肯定会勤奋钻研州际商务委员会存放的报告，但事实并非如此。正如格雷厄姆在他的回忆录中记载的那样，“在普通股分析领域，大量的财务信息很大程度上被浪费了”。

流言蜚语和内幕信息成了实际驱动市场的力量。一家公司的股票可能会因为投资人猜测该公司将接获一笔大客户订单而突然暴涨；而市场参与者通常只关注大型投机者的动向，因为这些投机者可以通过大量买入或卖出左右股价涨跌。正如格雷厄姆所言：

在老派的华尔街人士看来，翻阅那些枯燥的统计数据似乎很蠢，因为决定价格变动的是另外一系列完全不同的因素，比如人性。

格雷厄姆是一个头脑清醒、思维缜密的人，他在评估一家公司时从来不关注市面上的流言蜚语，而是关注这家公司过往的财务数据。他让自己远离华尔街的喧嚣和浮躁，然后静静地思索：我真的了解这家公司吗？他会依据这个问题的答案判断这家公司的未来收益或资产清算价值是否隐含着内在价值。一旦他对一家公司的内在价值有了更深入的认知，他就会把股票视为部分所有权收益，并据此评估其价值。

格雷厄姆后来写道：

真正深入分析证券的价值，我在华尔街发现了一块处女地。

格雷厄姆有一个外号叫“华尔街校长”，考虑到之后崛起的很多投资巨擘都得到过他的悉心教导，这个称号可谓名副其实。不过，这也是对他学者风范的肯定。

格雷厄姆的回忆录有一个特点，罗马诗歌被引用的次数远多于股票市场上的各式格言。而且在决定投身商界之前，格雷厄姆认真权衡过哥伦比亚大学提供的哲学系、数学系和英语系的教职邀请。

在投资界，格雷厄姆是一个深思熟虑的“局外人”，而且他充分利用了这一点。如果说有一个人可以拨开华尔街流言蜚语的迷雾，探寻股票的内在价值，格雷厄姆绝对是最佳人选。

格雷厄姆知道，价值被低估的普通股不仅能为投资者提供一个安全边际，而且未来的收益可能高于绝大多数债券。格雷厄姆关注的是确凿的数据和内在价值，这种观点显然领先于他所处的那个时代。

1914 年，大多数投资者都把关注的目光投向债券，他们仅把普通股视为一种纯粹的投机。即便在 20 世纪 50 年代中期，格雷厄姆退休时，人们依然把股票市场视为骗子和投机者混迹其中的荒漠。可谁又能说它不是呢？当大多数老练的投资者都紧盯着债券市场时，股票市场自然就成了投机分子和市场操纵者的乐园。

与那些投机分子不同的是，格雷厄姆和学生们却在这里闷声赚大钱。债券投资者忽略了股票市场，他们错过的可不仅是实实在在的利润。普通股持有人还享有一项重要权利——他们可以投票选举公司董事会成员。这种权利赋予了大股东参与公司管理事务的机会。事实上，股票市场也是争取公司控制权的市场。