4.4　控制权与现金流权利的分离和隧道行为

最终所有者通过金字塔等方式形成的庞大企业集团成为控股股东和外部分散股东间利益冲突的温床。我们以金字塔结构为例来说明控股股东和外部分散股东如何发生利益冲突。考虑一个家族（最终所有者）拥有A上市公司50%的股份，A公司拥有B上市公司30%的股份，B公司又拥有C上市公司40%的股份。假定一个持有大于或等于30%股份的股东将成为该公司的控制性股东。那么，处于企业集团金字塔塔尖的最终所有者对C上市公司具有哪些权利呢？

首先是现金流权利（cash flow rights），它指的是最终所有者实际投入目标公司的资金，从而享有的按比例分享剩余的权利。最终所有者在C公司的现金流权利为50%×30%×40%=6%，即在C公司中只有6%的资金来自作为最终所有者的家族。其次是控制权（control rights），它指的是由于最终所有者所处的控制性股东的地位而对目标公司未来经营方向等决策所产生的影响力，主要体现为对董事会议案的投票表决权等。则最终所有者的家族对C公司的控制权为min（a1，a2，……，an）=30%。我们看到，最终所有者在金字塔结构中虽然只拥有C公司6%的现金流权利但却实现了对C公司30%的控制权。于是，最终所有者通过金字塔等结构以较小的现金流权利来实现对目标公司更大比例股份的控制，从而实现了控制权和现金流权利的分离。

我们以香港经济生活中十分有影响的李嘉诚家族为例来进一步说明这一点。作为中国香港地区最大的企业集团之一，李嘉诚家族曾持有Cheung Kong公司35%的股份；Cheung Kong持有Hutchison Whampoa 34%的股份；Hutchison Whampoa持有Cavendish International 60%的股份，而Cavendish International又持有香港电力34%的股份。最终李嘉诚家族仅以2.5%的现金流权利就实现了对香港电力34%的控制权。

借助金字塔等结构实现了控制权和现金流权利的分离后，最终所有者有激励利用其对处于金字塔底部企业的生产经营管理决策的实际影响力，通过内部交易转移资源的链条，源源不断地把底部企业的资源输送到最终所有者具有更多现金流权利的处于金字塔顶端的企业中，使得最终所有者（对处于金字塔低端的公司）实际付出较少的现金流，却可以获得较多的回报。

我们接下来通过一个例子来说明上述实现机制。假设在一个两级的金字塔结构中，最终所有者拥有A公司50%的股份，而A公司又拥有B公司50%的股份。按照之前的定义，则最终所有者在A公司和B公司的现金流权利分别为50%和25%。在50%为控制性股份的假设下，最终所有者通过对A公司的控制而实现对B公司的控制。同样按照之间的定义，最终所有者对B公司的控制权为50%，因而对B公司生产经营管理相关决议的形成具有实质和重要的影响。

假设A公司和B公司的盈余分别为WA和WB，当最终所有者不利用控制权进行资源转移时，最终所有者的收益为50%WA+25%WB。现在考虑最终所有者利用控制权将处于金字塔低端的B公司的资源转移到自身拥有更多现金流权（从而分红权）的A公司的情形。假设最终所有者利用控制权把数量为S的资源从B公司转移到A公司（S＞0），则此时最终所有者的收益变为50%（WA+S）+25%（WB-S）=50%WA+25%WB+25%S＞50%WA+25%WB。因而，借助金字塔等结构实现的控制权和现金流权利的分离，最终所有者可以获得比处于金字塔底部公司的外部分散小股东更多的回报。

在上述实现机制中，该资源的转移链条像一个自下而上的隧道（tunnel），资源从处于金字塔结构的低端企业被源源不断地输送到处于顶端的企业，公司治理文献（Johnson, La Porta, Lapez de Silanes and Shleifer，2000；Glaeser, Johnson and Shleifer，2001；等等）把上述资源转移行为称为“隧道行为”（tunneling），把产生的效应称为“隧道效应”（tunneling effects）。当隧道效应发生时，意味着孙公司被子公司掠夺，而子公司又被母公司掠夺，如此不断。

隧道行为的一个案例：韩国LG集团

作为韩国最大的企业集团之一，LG除了拥有享誉世界的冰箱、彩电家电行业，在其集团旗下还包括LG Securities（LGS）和LG Merchant Bank（LGB）金融服务业。在亚洲金融危机期间，LGB受到危机连累，负债累累。在LGB出现危机后，为了重组负债累累的LGB, LG集团决定由集团中最具盈利能力的LGS兼并LGB。

这一并购无疑会损害LGS小股东的利益，因而遭到LGS小股东的强烈反对。但LG集团最终通过它的控制权促成LGS做出并购重组LGB的决策。这使得LGS外部分散小股东被迫参与并购重组，并与LG集团共同分担并购重组失败的成本。

鉴于分散股东的持股比例有限，难以改变具有控制性权力的LG集团的决定，LGS外部分散股东决定向法庭提起诉讼。但法庭基于业务判断原则最终裁决表示支持LG集团的决定。

由于隧道行为难以在法律上证实，甚至难以观察，处于金字塔顶端的最终所有者凭借基于金字塔结构实现的控制权和现金流权利的分离，以看上去“合法”的方式谋取控制权的私人收益，但牺牲了处于金字塔底部的企业的外部分散股东的利益，由此导致了控股股东与外部分散股东之间严重的利益冲突。因此，如果说控制权和经营权的分离成为经理人与外部分散股东利益冲突的原因（Berle and Means，1932），那么，借助金字塔等结构实现的控制权和现金流权利的分离则成为现代公司中控股股东与外部分散股东之间利益冲突的现实原因。

除了资产出售和转移定价，在我国制度背景下，以下两种是更为常见的隧道挖掘的方式。

（1）现金占用（cash appropriation）

现金占用是指当母公司遭遇短期资金周转困难时，将利用控制权从子公司转移一笔资金到母公司。上述资金转移事实上是母公司对子公司的资金占用，在会计科目中体现在子公司的“其他应收款”上。有时，为了满足膨胀的资金需求，母公司（集团公司）促使子公司不断利用我国与债务融资相比融资成本较低的权益融资进行“上市圈钱”，使作为上市公司的子公司成为母公司的“提款机”。

（2）贷款担保（loan guarantee）

贷款担保原本指的是债权人在向债务人提供债务融资（银行贷款或发行企业债券）时，要求债务人提供担保，以保障债权人资金安全的举措。然而，在我国制度背景下，一些企业集团为了获得银行的贷款，却利用控制权要求由资信更好的上市子公司来进行担保，使子公司被迫承担与之收益不匹配的财务风险。在公司治理实践中，现金占用和贷款担保与关联交易一样成为公司独立董事关注的重点。

回顾美国的托拉斯和德国的辛迪加的发展历史，我们不难发现，企业集团经历了由盛到衰的历史趋势。整个19世纪是美国洛克菲勒、福特、卡耐基、摩根等财阀叱咤风云的时代。但在经历了20世纪初美国的“进步运动”后，美国的托拉斯逐步退化为通过信托、公益基金、有限合伙等方式实现对公司的间接控制，但很少形成控制权和现金流权利的分离（Villalonga and Amit，2006）。这一方面与反思社会财富归属和倡导改良社会的进步运动这一大的历史背景分不开（各种公益性基金代替了托拉斯），另一方面则与公司间股利税的开征这一税收手段联系在一起。子公司在向母公司支付利息时需要支付高额的股利税。为了避开高额的股利税，公司开始采取扁平化的运作模式。

需要说明的是，公司间股利税的开征并非解决金字塔结构及相关问题的充要条件。20世纪90年代的意大利曾经追随美国的实践推出公司间的股利税，但是直到今天，庞大的金字塔结构在意大利依然盛行，相应的公司治理问题并没有得到缓解。而英国虽然并没有开征公司间股利税，但长期以来并没有大量出现金字塔结构。因此，公司间股利税并非是解决金字塔结构问题的充要条件（Dyck and Zingales，2004）。